年底"钱紧"难成"钱荒" 未来流动性不确定性仍高
发表日期:2016-12-12 9:07:21 中国证券报
    当前货币市场短期利率有所下行,但跨新年、跨春节资金需求旺盛依旧、利率继续走高,流动性总体均衡与结构性紧张的特征并存。分析人士指出,年底阶段金融机构低超储与流动性多扰动并存,叠加外汇流失、杠杆去化、政策中性的影响,货币市场稳定性面临考验。不过,政策预期变化已促使机构加强流动性管理、去杠杆效果渐现也有望纠正体系脆弱性,未来流动性不确定性仍高,但“钱荒”不会重现。

    超储率处在多年低位,并持续面临换汇冲击,综合考虑外汇占款持续下降、企业缴税、央行流动性投放的影响,当前超储率并不会比1.7%高出太多。同时,由于金融机构宏观审慎评估(MPA)启用、前期金融体系持续加杠杆、年底与春节间隔较短等诸多因素影响,今年底这段时间,流动性面临的需求端冲击可能更大。其一,自MPA考核启用以来,非银机构回购融资条件恶化,在临近季末的时点上,更易发生结构性紧张的问题;其二,过去流动性持续保持平稳和充裕的状态,助涨了金融机构加杠杆和期限错配,不仅造成资金需求总量增加,而且机构行为对流动性状况变得更加敏感,孕育了流动性波动的风险,特别是在过去一两年来货币基金扩容、表外理财资金崛起、委外模式盛行的背景下,机构间资金融通链条更长、结构更复杂,加杠杆和期限错配更明显,进一步增添了流动性风险隐患。其三,明年春节靠前,元旦后机构很快将面临春节前集中取现的压力,因此需要提前开展资金备付工作,春节效应可能与年末效应产生叠加共振。

    金融机构低超储与流动性多扰动并存,本就容易引发流动性波动,而上个月底,流动性波动持续升级,最终引发恐慌性效应,则与央行流动性调控及货币政策预期变化有关。首先,央行回避降准,坚持运用逆回购、中期借贷便利(MLF)等“短钱”和“贵钱”,弥补外汇占款下滑造成的流动性供给缺口,客观上造成流动性不确定性上升,市场资金成本有所上涨;其次,货币政策预期收紧,促使金融机构增加预防性资金储备,这意味着要保持流动性平稳,所需的超储规模比流动性预期乐观时要更高;最后,金融机构加杠杆的行为建立在货币政策宽松的背书之上,一旦货币政策预期转紧、流动性波动超出预期,就可能引发去杠杆,而杠杆去化可能短期加剧流动性波动。回顾11月底,流动性异常紧张、市场利率期限倒挂,最终触发了集中的、连锁的去杠杆,对本就脆弱的资金市场和超涨的债券市场造成了剧烈冲击。

    目前来看,由于外汇占款在加速下滑,而央行货币政策“真稳健”,流动性投放始终以有限的对冲为主,预计在年底财政存款大额释放前,低超储状况仍会持续一段时间,抵御流动性波动的能力依然不足。考虑到今后一段时间汇率维稳、防控风险及再通胀预期等因素,已有市场机构开始担忧,央行可能进一步收紧货币金融条件,未来货币政策保持稳健甚至略微收紧的可能性较大,对流动性的谨慎预期难以根本改善。有鉴于此,机构流动性管理策略趋于保守,预防性资金需求增多、杠杆去化压力犹存,对阶段性流动性供求造成的不利影响也不容忽视。

    需要指出的是,“钱荒”非各方所乐见,对于货币当局而言同样如此,必要时,央行仍将提供流动性支持,平抑货币市场异常波动。常备借贷便利(SLF)亦将适时发挥利率走廊上限的作用,理论上,在一定利率触发条件下,SLF可以提供无限且覆盖全面的紧急流动性支持,“钱荒”是不大可能重现的。当然,正因为应急机制的存在,流动性波动难以突破“底线”,眼下又存在稳汇率和防风险的需求,货币当局对流动性波动的容忍度确实可能上升,未来流动性紧平衡可能持续较长时间。不过,流动性紧平衡正倒逼杠杆去化和资产负债久期纠错,未来随着纠错机制显现效果,资金体系稳定性有望重新增强。
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