杨易君:以黄金ETF做保证金风险大
发表日期:2017-9-30 8:35:17 兰格钢铁
    这是笔者2011年12月9日的文章。当时此前,诸多国内黄金市场评论文章,都会将全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDRGoldTrust的增减仓,视为操作风向标进行大篇幅分析。为减少投资者过于关注SPDR操作形成的误导,笔者证据详实地发表了《大多投资者不宜以黄金ETF为标杆》这篇文章。至少此文发表后,那些将SPDR操作作为重点素材的金评少了。六年过去了,很多新的投资者又进入黄金市场,笔者认为此文值得审市时再回味。本文图表文字,直接引用2011年12月9日报告,只要投资懂得道理、原理即可。

    一直以来,黄金ETF的运作成为普通投资者的操作标杆,很多分析师也常常简单罗列些ETF的阶段性交易数据,用于分析报告的文字充数,没有对数字的进一步分析处理能力,必将误导投资者。白银ETF的交易同样。以全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDRGoldTrust为例,当你系统性地了解本篇分析之后,你应该知道,ETF的操作在长期战略上值得高度肯定,它在波段上的表现时好时坏,短线操作不敢恭维。其战略操作与其对应的交易标的结合是成功的,其交易标的是什么——不涉及保证金的现货黄金。如果ETF将这样的战略战术运用于黄金的保证金交易,笔者断言,必将一败涂地。故此,黄金ETF的战略战术与对冲基金在黄金市场中的运作存在很大差异。

    可笑的是,我们很多黄金保证金投资将ETF当成标杆,岂有不亏。即便是以波段交易为主的非保证金投资者,也不一定能参考ETF的操作获得波段收益。保证金投资者参考黄金ETF做交易,必亏无疑!相比而言,保证金投资者跟踪对冲基金比跟踪ETF有效很多。故此,笔者呼吁广大金银保证金投资者,甚至波段投资者,不要以ETF作为投资交易标杆,分析师也不要简单罗列ETF交易数据对报告文字充数来误导投资者。此类投资者如果要寻找主力标杆,最好在对冲基金的交易行为上多下功夫。而对以战略长线参与实物非保证金的金银投资者而言,ETF是很好的战略标杆,但这类投资者极少,可能不到3%。

    回顾全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDRGoldTrust在2004年11月18日第一笔购买8.09吨黄金以来的交易,以及对应的国际现货金价K线图示:

    以黄金ETF为风向标做保证金交易风险大

    我们可以看出如下特征:SPDR的黄金持仓没有出现象金价一样波动的波浪式曲线,而是更为平滑,这体现出SPDR无视金价阶段性波动而坚定长线看涨的战略思维。即便在08年金融危机期间,欧美金融机构曾遭遇阶段性流动不足的危机,促使金价大幅下跌,SPDR也没有相应的大幅战略减仓行为。在目前2011年的金融危机当口,SPDR仍体现了这样的战略风格。

    SPDR战略看涨黄金的根基是什么?当然是基于黄金的金融避险属性。黄金的避险属性体现在很多方面:流动性宽松背景下的货币泛滥、地缘政治危机、通货膨胀、局部或规模较大的金融动荡,甚至自然灾害等。很多投资在研究黄金的金融避险属性时,都会从上面诸多因素进行考虑。但是,SPDR战略操作考虑的唯一因素是流动性宽松背景下的货币泛滥。即SPDR认为,只要全球货币发行的增速明显高于全球实体经济增速时,就会形成信用货币的购买力贬值,这种背景下,黄金将维持对冲货币贬值的金融属性。而地缘政治危机、局部通货膨胀或金融动荡等,都只影响金价的阶段性波动,唯有货币政策的宏观大环境才是影响金价的长期因素。故尽管08年金融危机期间与当前的金融市场存在局部的流动性不足,很多银行业者存在资本金缺口,但这仅是市场信心不足,不愿意为出现危机的部分金融机构融资的表现,全球总体的流动性依然非常宽松,且新的货币放松政策又现趋势,而实体经济表现却更加萎靡,这样的背景下,“长期金价”必将延续对冲货币泛滥的风险而走高。这是SPDR继续高仓战略持有黄金不动摇的根基。

    很显然,超过95%的金银投资者不会以这样的宏观思路在黄金市场中进行运作,他们对市场的分析就像分析股市一样细腻。下面进一步通过SPDR的局部操作来论证,如2005年10月至06年8月的金价K线及SPDR的持仓路线与交易明细图示:

    以黄金ETF为风向标做保证金交易风险大

    图中可以看出,05年10月至06年2月,伴随金价的振荡上行,SPDR是持续加仓,仓位从208.29吨上升至06年2月2日的342.99吨。期间曾出现金价从541至489.2美元约10%的大幅调整,但SPDR毫不理会,而是不断增仓。相信没有多少保证金投资者能够忍受金价10%的调整。图示中的柱状图为SPDR单次交易行为,零线上方为当日买入吨数,零线下方为当日卖出吨数(该数据分析系统乃威尔鑫分析系统独创),图中可见在06年5月3日以前,只有一次明显的卖出行为,其余全部为增仓买进。

    随后至06年5月,金价历经横盘强势整理后进一步大幅上行。SPDR稳步增仓,不激进。如果对05~06年金价波动因素还有记忆的投资者应该记得,这段时间的金价上涨主要来自地缘政治的推动。当时伊朗与美国因核问题关系高度紧张,基本每日都有开战可能。此题材刺激黄金出现明显的投机溢价,但SPDR对地缘政治题材对黄金的支撑显得非常冷静,没有盲目大幅加仓。即便金价从06年3月的535美元附近上涨至5月的730美元,SPDR的增仓也不到20吨。保证金投资者如果在这段时间参考SPDR,无疑显得相对保守。

    06年5月金价见顶730美元以后,阶段性投机溢价非常明显,市场累积了巨大投机获利,SPDR也并非不知道。但其仓位调整幅度很小,仅在此后06年5月19日的几个交易日内,小幅累积减仓17吨。在5月19日以后,金价还有近20%的跌幅,但SPDR已开始选择逢低不断增仓。至6月14日最低价时,SPDR逆市增仓至358.62吨,持仓再创当时历史新高。如果保证金投资者在5月19日以后,以SPDR的交易做标杆而不断作多,历经随后的20%跌幅后,无疑只有爆仓命运。随后金价迎来一轮局部反弹,SPDR继续顺势增仓至387.74吨。

    从上述时段可以看出,SPDR在此时段的交易完全基于长线战略考虑,没有丝毫在短线,甚至在波段上牟取投资溢价的行为。在此时段,保证金投资者以SPDR作为标杆进行交易,必将惨遭失败。

    再如2008年3月至08年12月的金价K线图及对应的SPDR操作路线图示:

    以黄金ETF为风向标做保证金交易风险大

    这段时间与上一幅图表分析的时间内操作出现了一些变化,SPDR开始加强了波段操作,但战略作多的思维没有动摇。

    在08年3月19日金价见顶1032.55美元历史新高的当日,SPDR的持仓也对应上升至648.79吨的历史高位。随后伴随金价至845.05美元的大幅调整,SPDR进行了一定程度的波段减持。随后金价在7月反弹至988.3美元高点时,SPDR再度增仓至创历史新高705.9吨。这段时间,SPDR的持仓与金价的波动出现了相对一致的变化。但如果我们进一步梳理SPDR减仓和增仓的价位细节,可以发现,这次调仓并未给SPDR带来波段投资收益的溢价,因其稍早的减持与随后的增持价位基本相当。甚至这次波段调仓还将综合持仓成本提高了一些,是一次相对失败的波段操作。

    7月中旬至08年9月10日期间,金价从988.3美元大幅下跌至736美元。或许是缘于前波段的调仓并不成功,这次调仓有些犹豫,起初减持部分后,在750美元附近的阶段性底部失误减持不少。随后雷曼兄弟的破产倒闭促使金价井喷至900美元上方,SPDR的回补显得有些踏空的“恐慌”,连续大幅增仓。至10月10日金价反弹至930美元附近,其持仓再创历史新高至770.64吨。这一次的调仓同样没有捞到多少好处,因在750美元附近的低位减持不少,而在稍早见顶988美元后调整的初期减持并不果断。

    通过前两个波段操作来看,SPDR的波段操作并未带来明显的投资溢价,基本与市场的波动打了个平手。正因为前两次波段操作的不成功,使得10月10日之后在金价从930~681.45美元新一轮大幅调整中,SPDR干脆不再盲动。如果有保证金投资者看到10月10日SPDR在不断增仓令持仓再创历史新高,跟随波段战略看涨,随后无疑会在金价的新一轮大幅下跌中死无全尸。在金价见顶930.45美元后的十几个交易日,金价最大跌幅近30%,而SPDR的减仓仅约20吨。显示,在前两次波段调仓不成功的基础上,它不愿再进行波段折腾。

    而在金价下破700美元后,基于参照SPDR的战略思想考虑,投资者也不应该盲目对金市形成宏观熊市思维。伴随金价在08年底的企稳回升,SPDR又开始了新一轮的战略增仓,这是对黄金宏观牛市的战略远见!通过此阶段分析,我们可以发现,SPDR在波段操作上不是值得信任的标杆行家。

    当然,我们也不能完全否定SPDR在波段操作上的表现,其在2011年的波段操作乃是近几年难得一见的优秀波段操作。如2011年4月至今的金价日K线,以及对应的SPDR持仓变动与操作路线图示:

    以黄金ETF为风向标做保证金交易风险大

    11年7月,新一轮行情在探底1478.3美元后启动,对行情稍加确认后,SPDR开始于7月11日不断加仓。至11年8月8日,SPDR增仓至1309.922吨的历史高位附近。随后金价进一步大幅上行,SPDR进行了精彩的波段减持。至8月26日将仓位逢高成功降低至阶段快速增仓前的水平,随后金价迎来波段大幅下跌,但SPDR已经锁定了波段操作的溢价利润。但没有进一步进行战略减持,代表SPDR对黄金宏观牛市的长线思维。

    在金价10月下探1603美元后,伴随金价的回升,SPDR又开始了新一轮的战略增仓。而无视当前欧美一些金融机构可能遭遇流动性风险对金价形成的威胁。因为它坚信,部分金融机构的流动性困境只是暂时现象,即便部分银行因流动性危机破产冲击金融市场,那也不会改变全球总体流动性将维持充裕的大环境,这是黄金宏观牛市的根基。近期,全球央行再度放松流动性的货币政策调控更加坚定了其长线战略持有黄金的信心。

    但笔者在此提醒,从SPDR的历史操作来看,其短线与波段都称不上优秀的行家里手。其对战略持仓的坚定并不代表金价就不会迎来局部的大幅调整,回顾08年10月10日之后的两周行情吧。但即便金价迎来阶段性大幅调整,也不应怀疑黄金在货币发行超越实体经济增长背景泛滥趋势下的宏观牛市,这反而构成新的战略建仓时机。此时,SPDR的战略思想可以让我们进一步巩固黄金宏观牛市的战略信念。

    再如10年6月至11年5月的金价K线,及对应的SPDR操作路线图示:

    以黄金ETF为风向标做保证金交易风险大

    金价出现中期波段上行态势,但SPDR却不断降低持仓,仍可视为波段调仓失败的表现。如果投资者秉持与SPDR一样的波段运作思路,无疑同样遭遇失败的下场。

    而白银ETF的思路与其基本一样。通过上述分析,我想投资者应已对金银ETF有了一个全面而客观的认识:对决大多数投资者而言,它不应该成为您交易的标杆。它的成功在于对长线的战略把握,具有很好的长线战略参考价值。对保证金投资者而言,绝对是弊远大于利。如果保证金或波段投资者希望从金市资金流向中获得有价值的线索,应该致力于对冲基金的资金流向研究,威尔鑫愿与您分享我们对对冲基金资金动向跟踪的研究成果。且记,必须是场内与场外的组合跟踪分析才有价值,单纯研究阳光下的数据同样存在诸多陷阱。

    再想想,索罗斯、保尔森等对冲基金大鳄,有时会在SPDR投资人中,排名前五……。相信看过上述分析之后,投资者对SPDR操作之于黄金市场的参考价值已不再那么看重。我们能形成上述迥异于诸多分析报告的原因,是因为我们有一套自创迥异于其它机构的分析系统。只要是我们想要、想梳理的市场信息,没有做不到,只有想不到。如果你打算在黄金市场深耕,可选择威尔鑫与你合作同行!
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