一季度铁合金市场波动剧烈。一方面是由于年初内蒙地区能耗双控的出台使得市场对铁合金的供应端一度产生明显的收缩预期，另一方面主产区电费上调的预期也从成本端提升了铁合金的整体估值。铁合金期现价格走出两轮较为流畅的上涨行情。但由于实际产量的降幅并不及市场预期，加之下游钢厂的需求较为低迷，铁合金价格的两轮上涨均难以为继。随着市场短期看涨情绪平复后，价格均逐步回归实际供需，抹去前期涨幅。总体而言，一季度铁合金市场在强预期与弱现实的持续博弈中冲高回落走势明显。期间盘面的升水幅度也为近年来少见，市场情绪对价格的提振效应极为显著。

展望二季度，铁合金市场供应端的扰动将基本结束。产量止跌企稳后有望重回之前的增产趋势。需求方面，二季度粗钢压产的执行力度将进一步增强，钢厂对铁合金的实际需求有进一步走弱的预期，主动补库意愿仍难有明显提升，钢招价格和采量将维持在低位水平，铁合金自身厂库和社库预计将进一步累积。中期来看，年内剩余时间内锰硅和硅铁的供需平衡表将逐步宽松，全年价格高点已过。成本方面，随着锰硅产量的复苏，锰矿需求二季度有望得到一定程度改善，但外矿对华5月报盘进一步回落，且港口库存总量矛盾仍较为突出，锰矿价格难有明显走强，锰硅下方成本支撑力度有限。随着焦炭供需的逐步宽松，硅铁原料端价格也难有明显上移。总体而言，铁合金期现价格二季度将进一步回归自身基本面，价格仍将持续承压。但考虑到当前估值水平已较为合理，进一步下行空间应较为有限。对于持有现货资源的合金厂家或贸易商来说，铁合金价格中期下行趋势已经确立，待盘面升水现货时应积极尝试卖出套期保值的操作。

一、一季度行情回顾

（一）现货市场回顾

锰硅和硅铁现货价格在一季度呈现M型走势，期间两次连续上涨过后均出现冲高回落，价格几乎重回原点，故一季度累计涨幅并不明显。锰硅绝对价格指数一季度累计下跌0.82%，硅铁绝对价格指数一季度累计上涨7.79%。一季度铁合金价格的大幅波动主要源于预期与现实的博弈，供应端收缩预期屡屡驱动盘面上行，而后现实产量减幅不及预期又导致盘面价格重回供需，从高位回落。但环比去年四季度，今年一季度铁合金现货价格重心还是有所上移。锰硅和硅铁绝对价格指数一季度日均值分别为6964元/吨和6962元/吨，环比分别上涨15.06%和18.43%，同比去年一季度也有明显涨幅。总体而言，一季度硅铁现货价格表现要强于锰硅，截止季末锰硅现货价格仍处于近年来同期的低位水平，而硅铁价格已处于近年历史同期最高值。锰硅—硅铁价差在一季度明显收敛，多数时间内处于倒挂的状态。

（二）期货市场回顾

期货方面，锰硅和硅铁主力合约价格在一季度波动较大，走势大开大合，但累计涨幅极为有限，季末价格基本持平于年初。但一季度锰硅和硅铁期货的成交量出现明显放大，日均分别达到334362和387009手，环比去年四季度上涨幅度分别达到61%和135%。同时持仓量也出现明显增加，锰硅和硅铁期货一季度末持仓分别为228250和211848手，环比去年年底分别增加52%和110%。尤其是硅铁日度持仓量一度突破30万手，创出上市以来的最高值。总体来看，硅铁期货在一季度无论是累计涨幅还是成交量和持仓量的增幅都明显大于锰硅。从基差的角度来看，铁合金期货价格在一季度对预期的反映明显先于现货，对现货价格的指引作用较为明显。期间基差波动剧烈，硅铁基差一度降至-1000元/吨以下，锰硅基差也降至历史绝对低位水平。但最终均以盘面价格的大幅下跌来实现修复，临近季末已逐步重归至正常区间。

二、进出口

由于我国锰矿品位总体较低，故每年需要大量进口高品位锰矿，为全球最大的锰矿进口国，近些年来我国的进口量呈现逐年增加的趋势。2019年我国锰矿全年进口量已超过3400万吨，相当于2015年的两倍。但去年一季度我国的锰矿进口量同比却出现了较为明显的下降，结束了近年来一季度进口量同比持续上升的趋势。主要是由于去年年初国内需求较差，出于保价的目的，国外矿山主动放缓了发运节奏。

今年年初外矿的供应基本延续去年下半年的高发运节奏，2月发运量有所回落但也符合季节性特征。1—2月我国进口锰矿量共计约559万吨，同比增幅超过25%，超过2019年同期水平，再度刷新近年来历史同期进口量的最高值。3月份外矿的供应开始出现收缩的迹象，考虑到当前海外矿山对国内需求端再度产生担忧情绪，二季度有可能会继续主动放缓发运节奏。但由于去年同期基数较低，二季度锰矿进口量的同比增幅仍将较为可观。

硅铁出口方面，从去年下半年开始，随着海外粗钢产量的逐步回升，对硅铁的需求同步增加，我国硅铁出口量开始逐步回暖。至今年1月单月出口量重回2万吨上方，但二月再度出现小幅回落。当前海外粗钢主要生产国的开工率已接近疫情之前的水平，后续产量进一步提升的空间已较为有限。硅铁出口二季度继续改善的空间不大。

三、成本端

（一）锰矿

今年一季度我国港口锰矿库存总量基本维持稳定，截止季末主要港口库存共计641.4万吨，相较年初小幅上涨3万吨。具体来看，南北方主要港口库存涨跌互现，钦州港库存一季度累计增加约10万吨，截止季末报127.1万吨，天津港库存同期小幅去库6.5万吨。1—2月外矿供应的压力较大，同时下游的节前备货在1月底之前基本已经完成，故进入2月后锰矿港口库存进入持续累库模式，不断刷新历史最高值。进入3月后，外矿到港压力有所减轻，即便下游消费仍未出现明显转好，港口库存仍实现了一定规模的去库。但季末港口锰矿库存总量矛盾仍较大。

截至3月26日，天津港锰矿库存共计499.3万吨。从天津港各矿种库存一季度的变化来看，南非矿库存基本维持稳定。巴西矿降幅较为明显，累计去库12.6万吨，而加纳矿库存增幅较为明显，一季度库存超过10万吨。预计二季度外矿到港量压力不大，而下游消费随着内蒙地区锰硅产量的回升有望得到改善，锰矿港口库存有望实现进一步去库。

1—2月锰矿现货价格整体维持平稳，期间偶有小幅上涨主要是受锰硅盘面上行的情绪提振。3月初锰矿市场一度出现小幅回暖，一方面是对外矿报盘上涨预期的反映，另一方面是由于港口库存压力有所缓解。但随后内蒙地区的锰硅限产再度升级，加之唐山地区环保限产开启引发粗钢产量下降，钢厂对锰硅需求走弱，进而对上游锰矿价格也形成利空。随着锰硅期现价格开启新一轮下跌，锰矿价格的短期上涨宣告结束，价格缓步回落，澳矿和南非矿价格出现了2—3元/吨度的下降。

展望二季度锰矿市场，内蒙地区锰硅产量有望回升，带动锰矿消费回暖，加之外矿到港压力不大，锰矿供需有望得到一定的改善。另一方面，当前锰矿港口现货资源成本普遍较高。从外矿对华5月报盘来看，South32维持稳定，UMK装船报价环比4月小幅下调0.5美元/吨度至4.7美元/吨度，康密劳5月报盘尚未出炉。二季度锰矿成本端对现货价格将有一定的支撑力度。另外随着港口现货资源的集中度有望进一步提升，贸易商挺价意愿有望增强。总体而言，在高库存和锰硅价格较为低迷的情况下，二季度锰矿价格虽仍将承压但进一步下行的空间已较为有限。

（二）焦炭和兰炭

相较于锰矿，焦炭和兰炭价格在一季度的降幅更为明显。由于焦炭自身供需结构逐步宽松，加之唐山地区环保限产引发铁水产量快速下降，焦化厂利润空间在春节后被持续压缩，焦炭价格开启单边下行模式。截止季末唐山地区焦炭现货价格已回落至2100万/吨附近。较2月份高点下降近700元/吨。焦炭价格的大幅回落是给予了锰硅生产厂家利润空间，使得锰硅厂家在3月锰硅价格出现持续下跌的时候仍能维持高开工。从这个角度来说，是焦炭价格的下跌引发了锰硅生产成本的坍塌，进而导致锰硅价格在3月出现大幅回调。兰炭小料价格在一季度呈现阶梯式下行的走势。从年初接近1200元/吨的高位持续回落至季末的600元/吨附近，一季度价格几乎腰斩，引发硅铁实际生产成本的大幅下移。在一定程度上造成了硅铁价格的冲高回落。

二季度随着成材消费步入旺季，价格有望进一步走强，钢厂利润空间的走扩有望对焦炭价格形成一定的支撑。焦炭价格进过前期的持续回调后当前价格已较为合理，二季度有望受益于成材价格的走强出现一定程度的反弹。兰炭价格也有望止跌回升。铁合金成本端对其价格的支撑力度相较一季度有望增强。

四、供应

一季度锰硅无新增产能投放，季末全国产能维持在1584791吨，与去年末持平。内蒙主产区年内将不再审批新的铁合金产能，自2018年以来新一轮锰硅产能的扩张将出现放缓。今年一季度全国锰硅综合开工率月度均值为60.37%，环比去年四季度下降3.67%。年初内蒙主产区能耗双控对锰硅产量和开工率的影响暂不明显，锰硅供应端在2月才出现明显下降。但随着非内蒙主产区产量的逐步增加，3月锰硅产量基本恢复至1月的水平。今年一季度锰硅月度产量均值为87.47万吨，仍处于近年来历史同期最高值，供应端整体压力仍较为明显。从各主产区产量和开工率的变化来看，今年一季度非内蒙主产区产量和开工率持续上行，对内蒙地区产量的替代效应愈发明显，全国锰硅产量分布逐步实现再平衡。

相较于锰硅而言，硅铁一季度供应端所受冲击更小，主因其内蒙地区产能在全国的占比低于锰硅。在高利润的刺激下，宁夏，青海等主产区厂家的开工积极性有明显提升，矿热炉复产逐步增多，产量持续增加，对内蒙主产区产量的替代效应明显。一季度硅铁月度产量始终未跌破50万吨，1月甚至创出历史单月产量的新高。在2月出现小幅回落后，3月产量再度回升。整体而言，硅铁实际产量一季度并未出现明显的收缩，延续着去年下半年以来的持续宽松趋势。

当前内蒙地区限产对铁合金供应端的扰动已暂告结束。各主产区产量在一季度完成再平衡后，铁合金供应端正逐步重回前期的宽松趋势。进入二季度后，内蒙主产区的电力供应有望得到一定程度的改善，当地锰硅和硅铁的产量有望出现小幅反弹。其他主产区的开工仍将较为积极。随着丰水期的到来，锰硅南方主产区的产量有望进一步提升。宁夏地区矿热炉的复产也有望进一步增加，继续提升当地硅铁产量。二季度铁合金整体供应端的压力将逐步回归。锰硅月度产量大概率回升到90万吨上方，硅铁月度产量有望再创历史新高。

五、需求端

（一）铁合金需求量

今年一季度全国粗钢产量同比进一步增加，继续刷新历史同期新高。理论上对铁合金的消耗量较为可观，但一季度铁合金的实际需求却并未出现明显改善，相反呈现高开低走，钢厂采购意愿由强转弱。今年钢厂对铁合金的节前补库开启较早，从去年12月开始就主动加大了采购的力度。经过1月份的进一步补充后，节前备货基本完成，厂内库存可用天数相较往年同期已偏高。故从2月开始对铁合金的需求明显转弱，钢招采量出现明显下降，节后锰硅厂家出现了较为明显的累库。虽然粗钢产量在节后持续回升，电炉复产速度较快，但钢厂对铁合金的主动采购意愿仍不强，仍以消耗前期厂内库存为主。3月钢招开启较晚，主流钢厂对硅铁采量小幅回升，对锰硅采量进一步下降，均处于近年同期最低值。总体来看，今年一季度铁合金需求端的萎缩程度较供应端更为明显，锰硅和硅铁的供需结构均有所宽松，至季末库存压力已开始逐步显现。金属镁方面，一季度整体需求尚可，镁企资金面也较为宽松，库存压力不大，价格出现逐步回暖的迹象，对75硅铁的需求端形成支撑。

展望二季度，铁合金的需求将进一步走弱。由于今年一季度粗钢产量同比继续增加，要完成全年粗钢压产的目标，年内剩余时间内粗钢产量将呈现逐步下降的趋势。从唐山地区出炉的关于钢企限产减排的草案来看，二季度粗钢的限产力度为全年最大。预计主流钢厂4月的锰硅和硅铁钢招大概率仍将延后展开，整个二季度的采量将难有明显增加。

（二）钢厂利润

一季度长流程钢厂利润的水平呈现明显的V字走势。 1月下游施工进度逐步放缓，成材进入累库模式，主要钢种价格持续承压下行。对于铁合金来说，内蒙地区能耗双控出炉，市场对其供应端开始产生偏紧预期。加之钢厂节前补库尚未结束，故对铁合金价格本轮上涨的接受程度尚可，钢招价格出现明显上调。这一时期产业链内利润从成材端让渡给炉料端，长流程钢厂利润空间被持续压缩。但进入2月后，随着成材价格的止跌回升，钢厂利润空间逐步修复。进入3月后，先是唐山地区环保限产升级引发粗钢产量出现下降，随后唐山市关于钢铁生产企业限产减排草案的出炉，使得粗钢压产预期进一步被强化。做多钢厂利润开始成为市场交易的主逻辑，钢厂实际利润和盘面利润持续走扩。加之这一期间由于铁合金供应端收缩的预期逐步被证伪，钢厂对铁合金价格的打压力度开始增强，合金厂家前期的高利润持续向钢厂端转移。3月主流钢厂对锰硅和硅铁的钢招价格开始出现松动，从已经提前开启的部分4月钢招价格来看，环比进一步下降。

进入二季度，成材消费将逐步进入旺季，近期成材的去化速度开始出现明显加快。而粗钢减产力度将进一步增强，理上成材价格有进一步走强的可能，随着钢厂利润空间的进一步改善，有望让渡部分利润至炉料端，对铁合金价格的打压意愿或将有所减弱。但在粗钢产量逐步下降，铁合金供应端逐步宽松的背景下，钢招价格仍较难有较好表现，大概率将维持缓步下移的走势。

六、套利操作

年初以来锰硅与硅铁的盘面价差之所以持续倒挂，维持在近年同期最低水平，主要是源于能耗双控的背景下，市场对铁合金供应端产生收紧预期，对成本端产生上行预期。但近期随着非内蒙主产区对内蒙地区产量的替代效应愈发明显，锰硅供应端开始出现止跌回升的迹象，周度开工率和产量持续回升。硅铁产量虽暂未出现回升，但随着宁夏地区矿热炉持续复产，市场对内蒙地区矿热炉停产的反应已不明显。供应端收缩预期对盘面的上行驱动暂告结束。盘面前期的高估值难以为继，开始向现货端价格靠拢，基差得到明显修复，重回正常区间。在此轮下跌过程中，前期受预期推动更为明显的硅铁跌幅更大，与锰硅价差逐步修复。

中期来看，铁合金全年供需最为紧张的时刻已过。随着南方丰水期的到来，锰硅厂家复产将逐步增加，产量止跌企稳后有再度回升的预期。硅铁随着宁夏主产区产量的进一步提升，供应端也将逐步宽松。需求方面，当前下游钢厂厂内铁合金库存可用天数仍明显高于去年同期，短期主动补库意愿仍将较弱。锰硅和硅铁3月的钢招临近月中才逐步展开，主流钢厂4月的合金钢招仍不乐观。今年一季度的粗钢日均产量同比继续增加，并再度刷新历史同期新高。在碳达峰和粗钢全年压产的预期下，意味着今年剩余时间内粗钢减产的执行力度将较强。中期来看，铁合金供强需弱的格局后续将进一步显现。当前部分硅铁厂家已开始出现累库，挺价意愿松动，合金厂家前期的高利润逐步向钢厂让渡。铁合金全年价格高点已过，中期下行振荡下行趋势确立，随着期现价格进一步回归实际供需，锰硅与硅铁的价差将逐步修复至正常水平。后续仍有进一步上行空间，当前可布局多锰硅空硅铁的品种间套利操作。

七、后市展望及操作策略

展望展望二季度，铁合金市场供应端的扰动将基本结束。产量止跌企稳后有望重回之前的增产趋势。需求方面，二季度粗钢压产的执行力度将进一步增强，钢厂对铁合金的实际需求有进一步走弱的预期，主动补库意愿仍难有明显提升，钢招价格和采量将维持在低位水平，铁合金自身厂库和社库预计将进一步累积。中期来看，年内剩余时间内锰硅和硅铁的供需平衡表将逐步宽松，全年价格高点已过。成本方面，随着锰硅产量的复苏，锰矿需求二季度有望得到一定程度改善，但外矿对华5月报盘进一步回落，且港口库存总量矛盾仍较为突出，锰矿价格难有明显走强，锰硅下方成本支撑力度有限。随着焦炭供需的逐步宽松，硅铁原料端价格也难有明显上移。总体而言，铁合金期现价格二季度将进一步回归自身基本面，价格仍将持续承压。但考虑到当前估值水平已较为合理，进一步下行空间应较为有限。对于持有现货资源的合金厂家或贸易商来说，铁合金价格中期下行趋势已经确立，待盘面升水现货时应积极尝试卖出套期保值的操作。（方正中期期货）