政策倒逼基金子公司转型 行业洗牌渐近

    2013年9月底，当时41家基金子公司资产管理规模约为4600亿元。但半年过后，今年3月底，67家基金子公司管理资产规模达到1.38万亿元，激增9200亿元。

    这种扩张速度令人惊讶，也引起了监管层的高度关注。日前，证监会下发《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》，意在防范基金子公司的潜在风险，并进一步规范基金子公司现有的业务范围。这或许意味着，近一年半以来基金子公司粗放式的“野蛮生长”或告一段落，强化风险控制、推动转型开辟新利润来源，将成为基金子公司下一阶段的主要目标。

    两类业务受限

    在证监会[微博]此次下发的通知中，明确要求基金子公司封杀“资金池”业务，并禁止基金子公司通过“一对多”专户开展通道业务。这对于部分依赖这两大业务扩张的基金子公司而言，无疑是一记重锤。

    上海某基金子公司负责人向中国证券报记者表示，不同的基金子公司业务侧重点不同。相对而言，背靠银行的基金子公司从事的“资金池”业务较多，受此次通知下发的影响会比较大，而其他基金子公司虽也涉猎“资金池”业务，但体量不算太大，受到的影响相对较小。“总体来说，封杀'资金池’业务等于堵住了基金子公司未来发展的一条道路，但在信托等行业也同样受限的情况下，整体上不会显著改变大家的竞争优势。”该负责人说。

    相较于体量有限的“资金池”业务，“一对多”专户的通道业务被禁或将深刻影响目前基金子公司的业务结构。某基金子公司人士指出，虽然短短一年半时间，基金子公司的资产管理规模就扩张到1.38万亿元，但受限于基金子公司自身实力，这过万亿的资产管理规模中占比最重的仍然是通道业务，而其中约有四成是通过“一对多”专户开展的通道业务。一旦这类业务被全面禁止，对于那些过于依赖通道业务的基金子公司将是重大打击。

    不过，一些基金子公司人士私下表示，已经开始琢磨如何绕过政策的限制，继续开展“资金池”业务和“一对多”专户通道业务。一位基金子公司的项目经理认为，如果仅仅是从形式上禁止“资金池”和“一对多”专户通道业务，其实很容易通过更多的层级设计来规避政策。“比如说'一对多’专户通道业务，完全可以从形式上包装成'一对一’专户通道业务，即将多个投资人的资金归入一个投资主体中，然后以这个投资主体的名义进行“一对一”专户通道业务。”该项目经理说，“在政策细则出来之前，不排除有子公司会通过这种方式来打擦边球，继续实质上的'一对多’专户通道业务。毕竟这块业务谁也不舍得放弃。”

    政策倒逼转型

    对于此次证监会重拳出击，许多基金子公司的高管都表示，这或许意味着基金子公司累积的风险已经触及监管层的底线，未来对基金子公司的监管力度只会进一步加强。这将倒逼基金子公司走出粗放式的“野蛮生长”模式，重视业务结构的健康和持续性，转型已是势在必行。

    事实上，从近期的产品发行来看，基金子公司的业务已经在逐步转型，类固定收益的产品规模已经开始出现明显的下降。除了此前突飞猛进的通道业务外，从基金子公司的业务结构中正不断出现诸如对冲基金、产业基金、并购基金、种子基金等新的产品类型，各家基金子公司都期望通过创新业务模式来寻求新的突破。

    一位基金产品研究人士表示，目前基金子公司开拓新产品的路线主要有两条：一是开发股权类产品，如并购基金、产业基金等，二是布局投资于二级市场的产品，特别是对冲类产品。其中，最值得投资者关注的是并购基金。该人士指出，基金子公司参与并购融资的模式，主要是基金子公司从上市公司产业链的上下游中寻找并购标的，然后再通过基金子公司渠道设立专项资产管理产品，收购上市公司看中的并购标的；在项目到期后，通过上市公司定向增发融资的方式来对接该并购项目。

    “与传统PE业务不同的是，并购基金的运作周期较短。一般而言，交易对手会承诺回购，以保障投资人的本金及预期收益，相对减轻了项目筛选的压力以及对投行人才资源的倚重，因此成为了基金子公司开拓新业务的着眼点之一。”该人士表示，“其实，不少基金子公司此前都曾操作过类似的项目，而在这些项目中，基金子公司将对并购基金进行全面的主动管理，因此需要配备专业的管理人员。”

    据记者了解，除了并购基金和产业基金外，一些基金子公司将业务转型的重心放在开发对冲基金上，特别是一些管理期货类乃至模拟期权类的产品；而另一些基金子公司则意图发行资产管理产品，借助基金公司股东的投研实力来进行股市、债市投资。无论是采取哪种模式都可以看出，在监管日趋严厉的背景下，基金子公司业务重心从“被动”的通道业务转型至“主动”的资产管理已是潮流。这也表明，在与信托等行业进行一番同质化竞争大战后，即将步入发展新阶段的基金子公司，或将见到更多的差异化竞争策略。

    行业洗牌渐近

    需要指出的是，伴随着监管力度不断加大，基金子公司过去一年半急速扩张所潜藏的种种风险可能逐渐暴露。这有可能引发基金子公司的一轮行业洗牌。

    某成立不久的基金子公司负责人向中国证券报记者忧心忡忡地表示，由于起步较晚，自己管理的子公司没有赶上基金子公司拥有政策优势的扩张蜜月期，要想生存下去，采用非常规手段不可避免，但这有可能遭遇强力监管。“虽然仅仅面世一年半时间，但基金子公司的分水岭已经十分明显，一些抓住机遇扩张的基金子公司已经构筑了自己的竞争优势，在行业里打响了品牌，其未来即便遭遇转型阵痛也能持续发展；但相比之下，一些基金子公司的劣势就被凸显出来，尤其是成立相对较晚的基金子公司，在缺乏'踩红线’勇气的背景下，生存已成难题，更别提发展了。”该负责人说。

    不过，除了行业格局逐渐成形或引发洗牌季外，部分基金子公司漠视风险的急速扩张，或导致未来两年内风险集中暴露，从而触发行业内洗牌。业内人士指出，今年以来，无论是信托还是债券，都曾出现风险事件，表明整个经济体系内的风险已经到达一个临界点，基金子公司所承接的通道业务未来也难以独善其身。更重要的是，一些基金子公司为了快速做大资产规模，有意识地忽略项目风险，导致不少“有毒”资产进入。一旦风险爆发，这些基金子公司崩塌的速度会很快，对整个基金子公司行业都会形成冲击。

    同时，如果基金子公司急速扩张所潜藏的风险爆发，也势必会影响到母公司——基金管理公司的品牌形象，对公募基金业以及专户业务造成较大的不利影响。某基金公司市场总监向记者表示，目前母公司对子公司的业务几乎呈完全放权状态。从表面来看，二者确实不存在业务上的关联，但在投资者的眼里，却容易将二者混为一体。因此，子公司如果业务出现瑕疵乃至违约风险，一定会波及到母公司。

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    部分基金子公司收缩类信托业务

    □本报记者黄淑慧李良

    即便没有规范基金子公司发展的“紧箍咒”，基金业狂飙突进式扩张所带来的后遗症也已逐步为业内人士所认识。近期，个别基金子公司发布的旗下产品涉及风险的公告，更加剧了外界对基金子公司业务的忧虑。出于风险防控目的，多家基金子公司已逐步收缩类信托类业务。

    井喷式发展藏隐忧

    仅仅过去一年半时间，基金子公司就实现了高速的扩张。数据显示，目前60多家基金子公司合计注册资本32.13亿元，平均4795万元，与其1.38万亿元的管理资产相比，杠杆高达429倍。在业内人士看来，一旦爆发信用风险，以基金子公司自身的资本实力，在兑付上无法善后。

    虽然这1.38万亿元的管理资产规模中，有相当一部分属于“通道业务”，但一个不容回避的事实是，在金融同业业务的实务操作中，大量存在“抽屉协议”，一旦出现兑付危机，届时很可能出现责任认定问题。而今年经济持续下行压力导致信托或类信托固定收益类产品兑付进入多事之秋，这成为业内一个基本共识。在此背景下，今年以来多位业内人士已经开始反思基金子公司井喷式发展所带来的问题和隐患。

    在一些业内人士看来，基金子公司爆发兑付危机概率尤甚于信托。在项目选择上，基金子公司由于成立较晚并无太多话语权，又急于快速发展，因此接受了不少被信托挑剩下来的项目。

    正是在此背景下，近期证监会印发《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》，其中明确不得开展资金池义务，不得通过“一对多”专户开展通道业务，通道业务要在合同上明确风险承担主体和通道功能主体。

    “弯道超车”遇挑战

    过去几年，A股市场低迷促使基金公司急于找到一片新的蓝海，基金子公司的类信托业务成为“诺亚方舟”。大力快速发展子公司业务，一度成为中小基金公司尤其是新基金公司谋求“突围”的有效路径。一些公司也的确借此实现了资产管理规模的跃升，甚至为公司贡献了不菲利润。但随着子公司业务风险逐步显现，这一“弯道超车”路径还能否行得通，成为摆在从业者面前的一大疑问。

    业内人士指出，基金公司的优势在于市场风险的把握和标准化资产的管理，对于信用风险管理和非标资产的创设缺乏经验，因此纵容子公司无节制发展类信托业务无疑会为自己埋下一颗地雷。

    事实上，在前述通知出台前后，出于风险防控目的，诸多基金子公司已经开始逐步收缩类信托类业务。

    业内人士表示，以子公司业务为发展重心的基金公司，在未来一个阶段需要积极调整方向应对，发展速度将会受到一定程度影响，不过这种调整利于行业长期健康发展。

    “跳错槽”的信托经理

    □本报记者曹乘瑜

    “今年的任务恐怕是要完不成了。”4月底的一天，上海某基金子公司的小李(化名)感叹道，“跟老总保证今年1500万的利润，现在才完成几十万。26号文也发了，真是时运不济。”

    四个月前，小李还意气风发。2013年10月，还在做信托经理的他，被某基金子公司相中，年纪轻轻便成为了该基金公司子公司投行某部的总经理，成为去年子公司对信托行业“挖角潮”中的一员。

    职位的飙升让小李很满意，他也信心十足。“基金子公司的空间大，没有净资本的约束，很多业务都可以做。前两年管理部门对信托平台的监管开始升级，基金子公司抢了我们挺多地产类和平台类项目，通道业务也竞争得很厉害。但他们没有人才储备，我过去一定能大展身手。”

    小李信心满满地在老板面前承诺，第一年利润能做到1500万。“按照每一单百分之一的提成，只需要做到15个亿的主动管理项目就赚够了。”15个亿对小李来说并不是难事，还在做信托经理时，他每年的任务是为公司争取20个亿的信托资产规模，手上的人脉绰绰有余。小李曾认为，今年做个“李百万”毫无问题。因为子公司答应，做到1500万的利润，之后的项目带来的收入，大部分将作为奖金发给他。

    然而现实远比想像更“骨感”。近半年时间过去，小李的业务举步维艰。

    其实早在《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》(即26号文)之前，基金子公司就放缓了之前狂飙的步伐。随着经济增速放缓，今年以来债券市场和信托行业发生多起违约事件，使得部分基金子公司也风声鹤唳。小李所在的公司，早已禁止开展主动管理业务，只允许做通道类业务。因为主动管理类业务需要由子公司承担责任，而子公司净资本不够，主动管理项目的能力不强，一旦出事后果不堪设想，底气不足只好作罢。

    只做通道类业务，令小李难以展开拳脚。因为通道业务利润微薄，且通道费用一降再降。2013年，随着基金子公司、券商资管均能开展类信托业务，风险较低的通道类业务最受欢迎，一场“通道费”大战兴起。到2013年底2014年初时，通道费用从千分之五已经降到千分之三，近期已经降到了万分之三。以往一个亿规模的项目，子公司可以赚50万，如今则只能赚3万。相比之下，每一单主动管理的业务，可提的管理费用是1%，1500万的收入，只需要15个亿的项目就能完成。

    然而通道类业务也并非能放开手脚做。集合类项目的立项正变得严苛，因为集合类产品对应的投资人多，一旦违约影响范围大。有好几次，小李拉到项目可做集合类专项资产管理计划，但公司规定，这类项目仅仅经过风控部门同意还不够，还需要子公司高管过目并批示。“怎么可能每个项目都让老总看呢？我们部门和公司总部不在一个城市。”小李抱怨道，“这样成本很高，集合类的项目基本都做不了。”

    基金子公司的风控越来越向信托靠拢，监管套利的空间越来越小。不久前，小李的一笔近10亿元的通道业务，就是因为银行不愿意在合同上添加原状分配条款而“黄了”。“10个亿，那可是300多万的收入，本来可以完成1/3的任务，但公司一定要银行加上原状分配，银行又不肯。”小李说。原状分配一般是指信托终止时，受托人按照终止时信托财产的原状向受益人分配信托利益，这意味着受益人要承担风险。业内人士透露，去年8月，基金业协会下发了一份指引，要求子公司的通道业务中签订原状分配条款。由于很多通道业务的委托人来源于银行，但银行却不愿意签署这样的条款，这意味着这类业务或大量减少。

    2014年4月底，证监会下发26号文后，使得基金公司此前的自发风控措施变成了法规。小李知道，基金子公司的监管套利窗口终将关闭。

    没有赶上赚快钱的日子，小李正在考虑去一些净资本雄厚的子公司做主动管理。他认为，以后基金子公司必须提升自身实力、充实资本金，开展主动管理业务、加强项目承揽和销售能力才有出路。对于整个资管行业来说，在政策加码的前提下，或许主动管理是他们的出路。

    放缓脚步利于长远发展

    □本报记者李良

    一纸《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》，再度将基金子公司推到了风口浪尖。过去一年半时间里，业务范围宽泛至几乎无所不能的基金子公司，资产管理规模以一种前所未有的速度飙涨，在收获丰厚利润的同时也不可避免地迎来众多质疑。

    根据官方统计数据，截至今年3月底，共有67家基金管理公司成立了子公司，其中60家子公司开展了专项资管业务，管理账户4186个，管理资产1.38万亿元。如果按照这种发展速度持续，到明年基金子公司或就反客为主，在资产管理规模上超越母公司所在的公募基金业了。遗憾的是，这种火箭式扩张速度的背后，基金子公司牺牲的是内部规范管理和必要的风险控制，这使得它们的生长缺乏坚实的根基，急速膨胀就像“吹泡泡”。

    站在基金子公司的角度，它们急切盼望长大的心情貌似无可厚非。作为新生事物，又无强有力的后台支持，却在刚出生就必须直面信托、券商资管等诸多庞然大物的竞争压力，基金子公司要想在短期内杀出一条血路，不采用“非常规手段”显然是无法达成的。更重要的是，在许多基金子公司高管的眼里，市场的快速发展已是时不我待，如果基金子公司循规蹈矩地开展业务，那发展道路有可能越走越窄，最后被竞争对手完全击败。

    在这种心态指引下，基金子公司便选择了最容易扩张的道路：集中力量做具有政策比价优势的通道业务等，并且用丰厚的提成比例和有意识降低风险控制的方式来招揽大量项目。于是，我们便看到了前文中那令人咋舌的数字。虽然许多基金子公司的业内人士都知道，这是一个不可持续的道路，但在利益诱惑面前，又有多少人会在乎这一点呢？

    但站在监管层的角度，这种对风险的漠视是不可容忍的。虽然基金子公司需要快速长大的土壤，但这并不应以放大市场风险为代价，更不可以游走在法律法规“红线”边缘，否则，即便基金子公司真的一路狂飙至类似信托那般的庞然大物，也不过是一个“怪胎”。因此，自去年起，监管层就曾经通过各种方式指导、规范基金子公司的业务，力图降低基金子公司在资产管理规模快速扩张中隐藏的种种风险。而此次政策的出台，便是这种思路的延续。

    必须警惕的是，由于部分基金子公司风险控制过于薄弱，已经将不少被外界视为“有毒资产”的类信托项目接纳下来，其潜藏的风险不容忽视。即便是单纯的通道业务，有些基金子公司也未能明确自己的位置，在提供通道的同时还隐性地承担了部分违约风险。如果此时没有监管层强力出手，通过业务控制来逐步降低行业风险，那么，或许未来两年，正如一些基金子公司高管预计的那般，部分基金子公司将会迎来风险爆发期，其对行业的杀伤力不容小觑。

    其实，在急速扩张后，部分基金子公司已经慢慢站稳了脚跟，是时候来苦练内功、夯实基础了。监管层此时出台文件规范基金子公司的业务行为，从某种角度分析，也正有助于基金子公司们放缓扩张步伐，转而花费一定的时间和精力来解决内部的各种隐患，完善治理结构、梳理业务流程、加强风险控制等等。这种放缓扩张脚步并不意味着基金子公司的前景黯淡。恰好相反，如果基金子公司能够借助这次机会强化自己的竞争力，健康自身的肌体，未来依然大有可为。

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