股债不同步催生套利机会 建议关注转债基金

    每经实习记者黄小聪

    自2014年11月下旬以来，在正股的带动下，对应可转债的价格也大幅走高。当债转股有利可图，且适逢平安、中行、工行等大盘可转债赎回潮的到来，可转债存量日益收缩，而供给减少使得存量可转债的估值又进一步得到提升。

    如今A股市场波动剧烈，可转债价格和正股价格不匹配的情况十分普遍，这也催生了诸多的套利机会。

    稀缺性推动高溢价/

    一般来说，可转债价格上涨无非是由以下几方面原因形成的：一是由其债底驱动，也就是所谓的债性，比如市场利率降低；二是由正股上涨带动，也就是所谓的股性；另外还可能因为相对估值的提升而造成，比如可转债供给减少。

    回顾可转债的历史，2007年和2009年可转债市场都出现过趋势性上涨的行情，一些可转债被赎回使得可转债供给缩减。根据东方财富(32.500,0.85,2.69%)choice数据，2007年末和2009年末，可转债余额分别约为99亿元和120亿元，而2006年末和2008年末的余额分别约为156亿元和139亿元。可以看出，2007年和2009年的可转债存量出现明显收缩。

    2007年A股迎来史无前例的超级大牛行情，到了当年下半年，可转债余额大幅度减少，可转债价格大幅飙升，进而使得转股溢价率长期处于高位。choice数据显示，像澄星、山鹰、中海这样的可转债，对应转股溢价率长时间在20%以上，恒源可转债的转股溢价率更是长时间在50%以上，这些可转债的价格也都曾一路飙升至140元以上。而到了2009年，股市虽然没有像2007年那么疯狂，但也一路上涨至3478的高点，而随之而来的也是债券余额的收缩，新钢、唐钢、澄星等可转债品种的转股溢价率长时间在30%以上，可转债价格都曾站上150元。

    如今，高溢价率又开始出现。歌华可转债2014年12月31日的收盘价为132.80元，转股溢价率为34.63%。虽然这样的转股溢价率已经很高，但是，若市场行情持续回暖，且工行、中行等大盘蓝筹的可转债提前赎回，不排除资金关注到余下的可转债品种，并进一步推高存量可转债的溢价率。如兴业证券(14.96,0.26,1.77%)就认为，“经测算，2015年中可转债市场的规模相比现在，保守估计萎缩至800亿，甚至可能降到500亿以下，筹码的稀缺将成为可转债市场的另一个矛盾。可转债的稀缺性需要溢价补偿。”

    此外，可转债存量收缩，使得一级市场也出现了抢筹的现象，最近的可转债申购中签结果显示，歌尔可转债和格力可转债的中签率分别只有0.12%和0.28%，较之前发行的可转债品种中签率都有明显降低。

    尽管存在转股溢价率继续提升的可能，但投资者也应注意，较高的转股溢价率已使得可转债的获利空间变小，而风险却迅速增大。除非正股快速跟进，否则还是谨慎参与。

    此外，《每日经济新闻》记者注意到，尽管中行、工行、平安的可转债虽然都摸至150元的高位，但转股溢价率都还处于合理水平。

    股债不同步可套利/

    一些可转债转股溢价率高企，但也有一些可转债转股溢价率为负。由于可转债可转为正股的特性，当转股溢价率为负时，也就意味着转债价值被低估，投资转债变得有利可图。

    尽管最近1个半月来A股连续大涨，但盘中经常剧烈震荡。正股价格上蹿下跳，可转债价格难免出现跟不上的时候，转股溢价率为负的情况频频出现。特别是2014年12月以来，这类现象尤为明显。当盘中出现这种情况的时候，一种简单可行的套利模式就出现了：即先买入可转债，随后转股，最后再卖出股票获利。

    2014年12月，工行、平安的可转债都曾出现低于-2%的转股溢价率，中行更是多次出现接近-3%的转股溢价率(在正常情况下，可转债转股溢价率为负的时候不会低于-1%)。2014年12月上旬大盘股可转债的日交易量较前期大幅提高，与套利机会的出现不无关系。

    根据choice数据显示，中行可转债于2014年11月28日左右就出现了-2.53%的转股溢价率，之后的几个交易日稳定在-2%左右，在此情况下，中行可转债累计转股比例出现明显上升，从2014年11月28日的9.28%上升到12月8日的40.15%，可转债在短短7个交易日时间转股了30%左右，可转债规模减少约120亿元。

    同样的现象也发生在工行可转债和石化可转债上。工行可转债12月17日的转股溢价率为-1.4%，此后一周工行可转债转股比例从46.55%上升到53.82%。石化可转债在12月4日和5日的转股溢价率分别达到-2.74%和-3.12%，对应的累计转股比例从15.21%上升到25.33%。可见，股债价格的不同步，使得投资者可以通过债转股实现套利。

    可转债基金值得关注/

    在供给相对减少、但需求可能增加的情况下，今年可转债市场有望继续走牛。

    首先看供给面。在套利机会不断出现的情况下，2014年因提前赎回和主动转股造成的可转债供给减少在500亿元以上，而2014年新发行可转债共计12只，发行规模累计约310亿元，可转债净供给处于收缩的状态。而从在审或过审的可转债发行预案来看，2015年新债的特点是中小盘股可转债为主，且涉及的行业更广。除去80亿元招商地产(26.79,-0.19,-0.70%)、60亿元广汽集团(9.03,-0.11,-1.20%)、60亿元上海电气(8.83,0.15,1.73%)的拟发新债，其余拟发新债的规模均在50亿元以下。

    中金公司亦认为，“可转债已经进入快速萎缩期。而在牛市假设下，加上新券发行速度较慢，可转债规模在一季度末将下降为不到500亿元的规模。2015年上半年，稀缺性+重要性(获得超额回报的工具)，将带来可转债品种估值的抬升，至少保持高位，直至股市预期或供求(主要是供给)状况出现大逆转。”

    再看需求面。choice数据显示，截至2014年三季度末，A股可转债余额约为1600亿元(到12月30日已降至约1100亿元)，开放式和封闭式基金共投资可转债的市值约516亿元。从可转债的十大持有人也可以看出，基金仍是投资可转债的主力。在目前的行情下，投资可转债的基金大都通过股票市场的大涨而间接获益，因此如果2015年A股市场维持目前的良好势头，这些基金对可转债的需求会相对稳定。再加上银根放松，今年固定收益类产品的吸引力有限，具有转股特质的可转债将更受欢迎。

    面对可能的供不应求的情况，投资者该如何投资可转债？对此一位券商分析师建议道，“涉及可转债的基金，不但具有债券基金的特征，又具有股票基金的特征，会有一定的上升空间，因此建议投资者可关注今年可转债基金的投资机会。”

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